終止IPO，消費企業上市「瀕臨絕境」？

9月6日，上交所披露，因鮮美來食品股份有限公司（以下簡稱鮮美來）及其保薦人撤回發行上市申請，上交所終止其發行上市審核。

對于此次撤回上市申請，公司證券部人士回應稱，是基于公司上市戰略調整及資本市場環境因素考慮。

據悉，此次IPO上市申請已經是鮮美來第三次闖關。早在2020年，預制菜品牌“漲”聲一片，鮮美來也于當年7月辦理了IPO輔導備案，合作券商是中金公司。但一年后，中金公司突然宣布終止上市輔導。之后，光大證券接手鮮美來的上市輔導工作。2021年11月，鮮美來首次遞交招股書，擬在上交所主板上市。半年后，證監會披露質詢意見，鮮美來回復后再無進展。直到2023年3月，鮮美來再次更新招股書，最終以撤回上市申請而告終。

【資料圖】

事實上，鮮美來不是近期*IPO主動撤單的“吃穿住”類企業。近期，老鄉雞、沃隆食品、同富股份、大洋世家、紫林醋業等多家“吃穿住”類企業也紛紛主動撤單進而IPO終止。其中，老鄉雞等企業也已多次沖擊IPO未果。

鮮美來終止IPO，只不過是一個縮影。

01

預制菜的“招牌”不好使了？

近年來，預制菜是新消費的一個風口。預制菜*股——味知香和A股首家餐飲供應鏈企業——千味央廚，上市后都創下了12連板的紀錄。與此同時，一些上市公司也利用自身優勢探索預制菜，比如安井食品、新希望等等。

在預制菜熱潮下，鮮美來也打著預制菜的“招牌”謀求上市。鮮美來招股書顯示，“主營業務是水產品預制菜的研發、生產和銷售，主要產品包括以蝦滑等為主的即烹類預制菜，以蝦仁、生魚片等為主的即配類預制菜和以鱈魚小酥肉為主的即熱類預制菜。因此從具體業務和產品角度而言，鮮美來屬于預制菜行業。”

然而，受加工程度的影響，預制菜企業抵抗原材料價格波動的風險也不盡相同。比如，廣州酒家的預制菜產品以菜肴為主，工藝更多，鏈條更長，受原材料價格波動影響不直接。鮮美來生產蝦仁或蝦滑的工藝更簡單，更易受上游原材料影響。

鮮美來在招股書中也表示，“當前營業收入的主要來源為水產品預制菜的生產、銷售，主要原材料為蝦類、魚類、軟體類等水產品，原材料成本（包括外購產品成本）占營業成本的比例在80%以上。如若原材料的價格受到自然因素、市場需求、主要養殖或捕撈基地的供貨能力、動物疫情、通貨膨脹等因素影響而發生大幅波動，而鮮美來無法對產成品價格進行及時調整或采取其他有效措施，則會對鮮美來的利潤水平帶來不利影響?！?/p>

一個明顯的例子是：2021年，鮮美來的冰鮮蝦仁等原材料漲幅超過10%，使主要產品蝦滑的毛利率下降2.5個百分點。

鮮美來的毛利率也低于國內同行。招股書顯示，鮮美來2020-2021年的毛利率分別為23.51%和20.76%，而安井食品、海欣食品、千味央廚的毛利率均在24%以上。

圖片來源：鮮美來招股書

對此，鮮美來在招股書中表示，“與各家公司毛利率的差異，主要與產品類型的差異有關。安井食品的主要產品為魚糜制品、肉制品和米面制品，海欣食品的主要產品為速凍魚肉、速凍肉等制品，存在水煮、蒸制、油炸等熟制環節，加工程度更深，毛利率更高。”

從預制菜產業鏈來看，鮮美來距離農副產品更近，距離消費端更遠。

02

產品結構單一

目前，預制菜行業處于高速發展階段，很多企業普遍采用大單品的方式搶占市場，例如新希望的美好食品以豬肉為主、味知香以牛肉類為主，海欣食品以速凍魚肉為主。

有業內人士表示，企業選擇以某類大單品作為立足點，一方面可以形成規模效應，降本增效；另一方面也可以通過豬肉、牛肉、魚肉、蝦肉等各地居民普遍較為喜愛的食材，降低因菜系偏好對市場拓展的不利影響。

鮮美來也采用大單品戰略，其主打產品是蝦滑、蝦仁和生魚片。根據招股書，蝦滑、蝦仁和生魚片三大品類產品營收占主營業務收入的比例分別為91.51%和 90.47%和 85.62%，其中最近兩年蝦滑產品收入占比過半。

圖片來源：鮮美來招股書

然而，“預制菜*股”味知香擁有肉禽、水產、湯煲和小食等4條產品線，共計有300多個SKU；速凍行業龍頭安井食品有魚糜、肉類、面米、菜肴四大業務，產品SKU超過400種。對于三大品類產品的依賴，或將讓鮮美來陷入產品結構單一的風險。

鮮美來在招股書中就曾表示，“對蝦類產品及其原材料的依賴程度較高，若未來消費者偏好或市場供需出現重大不利變化，鮮美來未能積極采取有效措施予以應對，則會對鮮美來的持續經營能力造成不利影響?！?/p>

并且，由于蝦滑、蝦仁和生魚片等產品具有明顯的淡旺季——均是火鍋烹飪食材，旺季是秋冬，如果不能做好市場判斷，即時調整生產和庫存規模，或將面臨產品積壓風險。

確實，鮮美來在生產和庫存管理方面存在一定缺陷。招股書顯示，2020年末、2021年末及2022年末，鮮美來存貨賬面價值分別為2.94億元、3.68億元和4.42億元，占流動資產的比重分別為67.54%、 64.10%和67.85%，主要為蝦類、魚類等凍品，其對儲存環境的要求較高，存在因周轉不及時或產品滯銷而導致的大幅計提跌價風險。

招股書還顯示，2019-2022年，鮮美來的存貨周轉率分別為 2.69次/年、2.42次/年、 2.22次/年和2.12次/年，而2019-2021年行業平均存貨周轉率分別為3.24次/年、3.48次/年和3.87次/年。

此外，由于魚蝦類單品的生產加工技術門檻并不高，很難幫助品牌形成產品壁壘，一些上游供應鏈企業很容易進入該賽道。比如深耕水產供應鏈的國聯水產已經宣布進軍預制菜行業，品類涵蓋魚類、南美白對蝦類、小龍蝦類等。未來，鮮美來或許還面臨著上游企業的“降維打擊”。

03

渠道分散的影響

在招股書中，鮮美來表示，經過多年發展，已經建立起成體系、規?；匿N售網絡，下游客戶包括沃爾瑪、永輝、大潤發等商超，京東、盒馬等電商、新零售平臺，灣仔碼頭、思念等食品加工企業，海底撈、呷哺呷哺、鍋圈等連鎖餐飲、食材貿易企業，以及區域性的商貿流通商。

目前，鮮美來的銷售模式主要分為直銷模式和流通模式。直銷模式主要針對海底撈、灣仔碼頭、思念食品、呷哺呷哺等大型食品或餐飲連鎖企業；流通模式又細分為商超、貿易和經銷模式，其中，經銷模式為主要銷售模式。

圖片來源：鮮美來招股書

為了更好的進行銷售管理，鮮美來還設置了兩個銷售部門，并在全國多地設立了27家分公司，建立了“前置倉”，通過縮短交貨時間、降低單次*進貨量門檻(一般“一件起售”)，吸引當地眾多的中小貿易商戶與公司合作。

2020-2022年，鮮美來經銷收入的占比分別為39.44%、44.99%和40.88%。值得一提的是，鮮美來并未對經銷商進行分級管理，而是對各經銷商采用統一的定價和銷售策略。在鮮美來的經銷商中，除了有法人客戶外，還存在大量的非法人經銷商。

圖片來源：鮮美來招股書

這或許對鮮美來的上市有一定的影響。中金公司在終止對鮮美來的上市輔導時就曾說明，“鮮美來供應商、客戶較為分散，IPO上市過程中實地走訪難度大。”隨后證監會的披露反饋意見也表明，分散的客戶可能會導致鮮美來遭遇規范性（收入確認、食品安全）等問題。

此外，鮮美來比較依賴線下渠道，一旦某線下渠道發生波動，或將影響其業績。招股書顯示，2020-2022年，鮮美來商超模式收入分別為2億元、1.38億元和1.96億元，占主營業務收入比例分別為 23.70%、15.15%和 18.62%，呈先降后升走勢。

對此，鮮美來表示，商超模式收入波動，主要與下游商超行業的經營狀況變化有關。若未來商超等下游行業景氣度走弱，鮮美來未能及時適應下游行業變化，尋求與新渠道、新客戶合作，將對鮮美來的銷售和盈利能力造成一定程度的不利影響。

04

東方不亮西方亮？

除了毛利率不佳、存貨高企等業績原因外，鮮美來的終止IPO或許還受到外部環境的影響。在鮮美來證券部人士關于終止IPO的回復中，“資本市場環境因素”令人關注。

2023年初，據*財經等媒體報道稱，證監會對核準制下的主板申報做出行業限制——明確“紅燈行業”（食品、餐飲連鎖、白酒、防疫、學科培訓、殯葬、宗教事務等）不能申報，“黃燈行業”（服裝、家居、家裝、大眾電器等）僅行業頭部可以申報，但拒絕通過燒錢、猛增加盟商等模式發展壯大的項目。

8月，中國證監會官網發文稱：“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡?！币晃徊辉妇呙耐缎腥耸吭诮邮懿稍L時分析，這有多方面原因。一是雖然全面注冊制實施，但從監管部門的信號來看，企業上市并不是想上就上；其次，市場資源有限情況下，監管部門可能更希望將資源用于扶持高科技和戰略新興產業。

受到三年疫情沖擊，許多消費企業出現現金流挑戰。然而，由于新消費熱潮時估值過高，想要進行下一輪融資卻沒人愿意投了。因此，很多消費企業為了活下去，要么賣掉（比如太平洋咖啡、樂樂茶），要么加快上市融資步伐。

2022年，一批消費供應鏈企業抓住機會上市了，比如速凍供應鏈*股——千味央廚、復合調味料供應商——寶立食品，奈雪的供應商——田野股份等……但到了今年，如鮮美來這樣的預制菜供應鏈企業也不得不撤回申請。未來，消費企業將會在哪里上市？

一部分餐飲消費企業如老娘舅、撈王、七欣天選擇港股上市，但至今尚未收獲好消息。并且，對于港股而言，雖然上市速度快，但估值可能會比較低。一位消費投資人曾表示，“我們在跟早期被投企業設計架構會提醒他們，香港市場估值往往是境內的2/3，但是境內問題是發行的不確定性。兩邊都需要調整好預期?！?/p>

此外，港股的發行費率相對偏高，通常超過募集資金的5%，有的小型公司發行費率甚至高達30%?！?strong>如果公司體量很小的話，除去發行費用，上市可能融不到多少錢。”某知名律所合伙人李明（匿名）告訴藍鯊消費。

還有一些消費企業考慮到美國上市，但并不容易得到海外資本的認可。比如逸仙電商，目前市值剛剛突破5億美金，較*時期（160億美金）跌去了97%。

“借殼曲線上市或者考慮新的板塊或許是不錯的選擇。質地比較好的消費企業，也可以考慮北交所。因為北交所成立時間短，更希望吸引一些優質的企業。當然，北交所也有自己的問題，投資活躍度、交易量需要看以后的發展情況?！崩蠲魍嘎?。

此外，新加坡、瑞士等海外市場也可以考慮。據彭博社統計，新加坡的消費上市公司有135家，位居所有行業之首，包括食品飲料、零售及其他，總市值高達540億美金。而自2022年中國證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，將“滬倫通機制”擴展至“中歐通機制”后，中國企業開啟了一輪赴瑞士上市潮。從2022年至今，已有11家中國公司發行GDR并在瑞交所上市，募資總額35.5億美元（約240多億元人民幣），另有40多家公司正在籌備或已著手申請。

也有一些專業的消費投資機構，已充分理解現在的消費企業國內外上市的不確定，為了能熬過這個周期，已明確要求被投企業實現更大規模的營收和利潤，以便通過其股東身份參與分紅。

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